高管腐败不仅不利于公司的长远发展，甚至对经济发展和社会公平具有严重危害。高管腐败主要分为显性腐败和隐性腐败。由于显性腐败有明确的法律法规进行规制，因此对高管具有较强的束缚力。相对而言，高管的隐性腐败行为并没有违反任何法律法规，甚至是合法合规的（Osuji，2011），这就会导致缺乏强有力的约束机制来管制高管的隐性腐败行为。而高管的隐性腐败如在职消费、超额在职消费等，严重抑制了企业绩效的提升（Yermack，2006；卢锐等，2008；Cai等，2011），不利于企业的长远发展，同时隐性腐败也是滋生显性腐败的温床。因此，寻求有效的治理机制来整治高管的隐性腐败成为治理高管腐败问题的关键。  

　　2010年3月31日，我国股票市场正式启动融资融券交易，这意味着卖空交易终于在我国资本市场得以实现。截止2016年12月12日最近的一次扩容，融资融券标的股票范围已由最初的90只，逐步扩大至950只，由此形成的准自然实验也为研究卖空机制的影响带来了极大的便利。近年来，国内外诸多研究证实，卖空机制作为一项有效的外部治理机制，对高管的机会主义行为具有一定的约束力，能够缓解委托代理问题。由于卖空机制的事后治理作用是在公司股票被大量卖空后形成的治理效应，而我国融券制度实行时间尚短，相比西方成熟的资本市场，我国资本市场融券交易量一直处于较低水平。因此，本文推测卖空的治理效应主要还是体现在卖空机制的事前威慑，这也更贴近实际情况。因为即使卖空交易量很小，甚至是没有发生卖空交易，潜在的卖空交易就可以对高管形成事前威慑，而较小的卖空交易量却不足以构成事后治理效应。进一步地，若卖空机制通过潜在的卖空行为已经在事前就抑制住了高管的机会主义行为，也就无需通过事后惩罚来进行治理。基于上述分析，本文主要考察卖空的事前威慑是否能够有效治理高管隐性腐败。  

　　具体而言，本文以2008-2016年间深沪两市所有A股上市公司为样本，通过上市公司的在职消费以及超额在职消费来衡量企业高管的隐性腐败程度，考察卖空机制对企业高管隐性腐败行为的事前威慑作用，并分析卖空机制的治理作用在不同产权性质的企业中是否存在差异。进一步地，剖析卖空机制对高管隐性腐败行为产生治理效应的作用机制，并分析不同的市场化环境和不同的公司内部治理环境是否对卖空机制的治理作用具有影响。  

　　研究结果发现，卖空的事前威慑能够有效抑制高管的隐性腐败行为，降低了总体的在职消费水平，尤其是超额在职消费。剖析卖空治理效应的作用机制，发现卖空机制加强了外部投资者和股东的监督作用，并促使公司提高了高管权益薪酬比重，使得高管与股东共担卖空导致的股价下跌风险，从而有效约束了高管的隐性腐败。进一步地，市场化程度这一外部治理机制对卖空机制具有“互补效应”，即只有在市场化水平较高的地区，卖空机制才更能发挥其治理作用。而当公司内部治理失灵时，卖空机制能够代替公司内部治理来约束高管隐性腐败的行为，因此卖空机制与公司内部治理机制之间具有“替代效应”。  

　　本文拓展了现有文献中有关卖空机制治理效应的研究，验证了卖空的事前威慑对高管隐性腐败具有治理作用，为卖空机制约束高管机会主义行为提供了新的经验证据。此外，为充分发挥卖空机制的治理效应，我国还需不断加强市场化建设、提高市场化水平，从而有利于卖空机制实现其外部治理作用。虽然不少学者通过研究认为融资融券的实践不利于我国金融市场的稳定，但是本文验证了融券形成的卖空压力能够有效治理高管的隐性腐败，这为进一步推进金融体制改革，尤其是卖空管制的放松提供了微观层面的经验证据。此外，本文的研究结论对如何治理高管腐败提供了新思路。在卖空压力下，公司可以通过加强股东监督并提高高管权益薪酬比例，来有效约束高管公款吃喝、滥用在职消费等腐败问题，在事前对高管的隐性腐败行为进行控制，从而有利于公司价值的提升与企业的长远发展。 

　　[佟爱琴系同济大学经济与管理学院副教授、硕士生导师，200092；马惠娴（通讯作者），同济大学经济与管理学院博士研究生，200092]