全球金融动荡的触发因素是肺炎疫情全球扩展与原油价格大幅下跌，深层次原因则包括美国企业大规模举债回购股票、机构投资者加杠杆投资于被动投资型产品、对冲基金的交易策略放大了金融市场脆弱性等。全球金融动荡将会导致中国经济面临短期资本外流加剧、出口行业外需萎缩、国际环境更加复杂等冲击，但也会增强中国经济的全球影响与人民币资产的吸引力。中国政府应审慎应对金融动荡可能造成的短期冲击、保持中国经济平稳增长、加快国内结构性改革。

　　一、全球金融动荡的表现

　　从2020年2月下旬起至今，全球金融市场出现了新一轮动荡。这轮金融动荡的突出表现，是以股票与原油为代表的风险资产价格大幅下跌，而以发达国家国债、黄金、美元指数为代表的避险资产价格在波动中上涨。

　　值得注意的是，在2020年3月9日至18日，全球金融市场出现了非常罕见的风险资产（股票与原油）与避险资产（美国国债与黄金）价格同时显著下跌的局面。这意味着市场上出现了流动性危机。为了换回流动性，投资者不惜代价抛售各种资产。随着美联储在3月中旬采取一连串创新型流动性供给政策，流动性危机最终缓和，避险资产价格重新开始上升，而风险资产价格也由单边快速下跌转为双向盘整态势。

　　二、全球金融动荡的触发因素与深层次原因

　　笔者认为，本轮全球金融动荡之所以爆发，从触发因素来看，是新冠病毒肺炎疫情的全球扩散以及全球原油价格的暴跌。然而美国股市下跌之所以如此剧烈，更深层次的原因，则是在美国股市长期繁荣时期逐渐积累的系统性风险。

　　疫情的全球蔓延，以及对本国政府应对疫情不力的担忧，使得全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升，进而导致投资者集体抛售风险资产，这是全球金融市场动荡的触发因素之一。2020年3月初以来的全球原油价格暴跌，是全球金融市场动荡的触发因素之二。

　　美股暴跌的深层次原因之一，是美国上市公司普遍通过发债方式进行大规模股票回购。在过去10年内，很多美国上市公司都在持续回购股票。回购股票的目的，是通过降低市场上流通的股票数量来人为提高股票的每股收益率，这将会提高股票对投资者的吸引力、进一步推动股价上升，股价上升又会提升上市公司自持股票的市场价值、进一步提高每股收益率。

　　美股暴跌的深层次原因之二，是大量原本风险偏好较低的长期机构投资者显著上调了权益资产占比，并大量投资于以ETF为代表的被动投资产品。被动投资的急剧发展背后也埋下了风险隐患：大量EFT的持仓结构与交易策略非常类似。这就意味着，一旦在特定冲击下美国股市跌破技术上的关键点位，就很容易引发量化交易系统的自动平仓与踩踏，造成市场进一步下跌。

　　美股暴跌的深层次原因之三，是大量对冲基金实施的新型交易策略加剧了股市的脆弱性。以桥水公司为代表的美国知名对冲基金近年来实施的一系列新型交易策略，容易在市场动荡时期放大市场波动。

　　把上述触发因素与深层次原因结合在一起，我们就能对本轮金融动荡有个系统清晰的理解了：首先，疫情扩散导致投资者避险情绪上升，引发投资者第一轮抛售风险资产的行为；其次，全球原油价格下降导致美国高收益债券违约率上升与市场价值下跌；再次，股票与债券价格同时下跌引发实施风险平价交易策略的对冲基金同时抛售股票与债券，这会进一步加剧股票与债券的价格下跌；第四，股票价格一旦跌破特定点位，将会导致ETF基金大规模的自动平仓与踩踏，进而使得平仓行为与股价下跌形成自我强化的恶性循环；第五，债券市场风险溢价上升，使得美国上市公司通过发债进行股票回购的行为难以为继。与此同时，由于市场股票价格显著下跌（甚至低于上市公司的持仓成本），上市公司进行股票回购的动力也不复存在。而一旦股票回购停止，上市公司的每股盈利就会显著下滑，这会进一步恶化美国股市的基本面，并带来新的下跌。

　　三、全球金融动荡可能尚未结束

　　经过大幅下跌之后，目前以美国为代表的发达国家股票市场的估值水平较下跌之前已经显著改善，泡沫化程度明显降低，再考虑到发达国家央行实施的极其宽松的货币政策，股市进一步大幅下跌的概率似乎并不高。以史为鉴，再考虑到美国国内肺炎疫情仍在蔓延、美国经济在2020年第二季度将会遭遇深幅衰退等因素，笔者认为，本轮美股动荡尚未结束，股市的熊市可能才刚刚开始。

　　除此之外，从全球范围来看，目前似乎还存在如下三条风险的断层线（Faulty Lines），未来可能成为全球金融动荡的下一站。

　　潜在风险之一，是美国的企业债市场存在泡沫。潜在风险之二，是南欧国家主权债的风险被显著低估。潜在风险之三，是部分经济基本面本就脆弱的新兴市场国家在大规模短期资本外流冲击下可能爆发危机。

　　四、本次全球金融动荡与2008年全球金融危机的异同

　　本次全球金融动荡的剧烈程度，与2008年全球金融危机比较相似。笔者认为，本次金融动荡与2008年全球金融危机相比，既有相同之处，也有迥异之处。

　　相同之处之一在于，两次危机爆发的原因，都与长期资产价格泡沫之下，机构投资者通过加杠杆大量投资于风险资产的行为有关。相同之处之二在于，在危机爆发后，市场上都出现了机构投资者抛售风险资产而引发的流动性短缺，进而迫使中央银行通过创新方式向市场提供流动性。

　　不同之处之一在于，2008年美国次贷危机的中枢机构是贝尔斯登、雷曼兄弟这样的卖方机构，而本次全球金融动荡的中枢机构则是桥水之类的买方机构。不同之处之二在于，2008年美国次贷危机起源于金融市场内部调整，而本轮全球金融动荡起源于肺炎疫情造成的实体经济冲击。不同之处之三在于，2008年美国次贷危机爆发之前全球经济处于高增长状态，而本次全球金融动荡爆发之前全球经济增长已经较为低迷。

　　五、全球金融动荡对中国的潜在影响

　　本轮全球金融动荡对中国的潜在负面影响之一，是短期资本外流加剧，进而导致国内资产价格下行、人民币汇率面临短期贬值压力。一旦外国机构投资者在美国股市遭遇显著亏损，他们就会从新兴市场国家撤回资金，调回至本国以满足流动性需求。这就意味着，短期内，包括中国在内的新兴市场国家将会遭遇较大规模的短期资本外流。

　　本轮全球金融动荡对中国的潜在负面影响之二，是全球经济增速下降将会导致中国出口行业面临的外需快速萎缩，从而给中国出口行业造成显著不利冲击。2020年净出口对中国经济增长的贡献很可能为负。如果出口行业受到严重不利冲击，这除了会影响经济增长外，也会影响出口行业的就业，加大中国政府维持就业市场稳定的难度。

　　本轮全球金融动荡对中国的潜在负面影响之三，是未来中国面临的国际经贸摩擦与地缘政治冲突恐将上升。在肺炎疫情这一全球共同威胁面前，主要大国本来应该携起手来，联合应对疫情及其造成的不利影响。然而在民粹主义、孤立主义、单边主义抬头的今天，我们也要为可能加剧的国际经贸摩擦与地缘政治冲突做好准备。肺炎疫情短期内将会如何影响中美经贸摩擦，目前还存在不确定性。但是这不会改变中美经贸摩擦的“持久战”本质。

　　“祸兮福所伏”。本次肺炎疫情对中国经济的潜在影响也并非全为负面。首先，在未来一段时间内，中国经济占全球经济的相对比重，以及中国经济增长对全球经济增长的贡献，很可能会显著上升。其次，等到全球金融市场基本平息之后，人民币资产的吸引力将会凸显，中国可能出现较大规模的短期资本流入，并推动人民币汇率升值。

　　六、政策建议

　　政策建议之一，是中国政府应该审慎防范全球金融市场动荡加剧对中国金融市场造成的短期冲击。政策建议之二，是中国政府应该通过逆周期宏观经济政策来维持中国经济平稳增长，既要避免经济增速过快下行，也要避免再次出现“大水漫灌”现象。政策建议之三，是中国政府应该加快结构性改革来提高经济增长效率以及投资者长期信心。这意味着在未来一段时间内，要素价格市场化与要素自由流动有望成为下一轮中国经济结构性改革的重要抓手。

　　（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。本文摘自《人民论坛》2020年4月上）